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国内互联网概念火爆:VIE公司纷纷退市回A股

 新三板的火爆与创业板的疯长,带来的远远不是中国资本市场的涨跌故事,还有着更为深远的影响:过去一段时间,以分众、学大、世纪佳缘等为代表的VIE架构公司,纷纷通过私有化退市,回归A股。而更多互联网创新企业,正在拆除VIE结构,回归中国资本市场。

  而仅仅在半年前,一家主要投资TMT行业的基金合伙人告诉21世纪经济报道记者,一家互联网公司进行B轮融资时,就必须想好未来在哪上市;去美国上市最好搭海外架构向美元基金融资;由于在国内A股上市不确定太高,所以B轮公司往往倾向于融美元资金,去境外上市。

  中金公司TMT联席主管田晓安表示,中国A股目前规模还比较小,从日均交易额和换手率来看,A股也远远好于纽交所、纳斯达克和香港联交所。“静下心来看一看数字,就会深刻理解这些市场,(A股)对中等规模的企业是理想的上市地。”

  可以说,内地投资人用近于“千金买马骨”的气势,对所有互联网公司创始人和股东喊话:来境内上市吧,我们要投资互联网公司!然而,中国资本市场对互联网公司价格的重估,或将改变整个行业的生态。

  而新三板也正张开双臂欢迎拆除VIE企业。全国股转系统副总经理陈永民在公开场合指出,

  “现在,有一些已经在海外上市的公司,要拆掉外资架构可能就有困难。但是在境内实际运营主体下面,如果有某一块相对独立的业务,要到新三板申请挂牌,从合规性的角度也没问题。而拆除外资架构的过程,会涉及一些重大重组,甚至有一些个别会出现实际控制人的变更问题。按照新三板市场条件,我们并没有说发生重大重组或者实际控制人变化了就不能来挂牌,你披露清楚就可以。”如此可见,新三板已经对拆除VIE企业表达了很大诚意。

  本土投资人掌握中概股定价权?

  《21世纪》:有人分析,互联网公司纷纷去美国上市,除了美国股市没有对盈利的硬性要求,也跟美股给互联网公司的估值高有关。而零售连锁企业更倾向于去香港上市,那边市场偏好这类企业,给它们很高的估值。所以,互联网企业纷纷拆除VIE,回来上市,是不是就是Money talks?

  晏小平(晨晖资本创始管理合伙人):这是本土资金在对新经济和“互联网+”的公司进行配置。可能有人会说本土投资人不成熟,一些公司有个互联网概念就追捧。但其实有时不看投资人成熟不成熟,而是看谁成为主流。

  这一轮A股创业板公司股价上涨后,香港股市和美股的中概股,那些跟互联网相关的企业,都有补涨过。可以说,它们是被A股行情所影响,被价值重估。我的判断是,本土投资人在逐渐掌握中概股的定价权。

  这带来的影响很明显。以前只有不主流的互联网公司在境内上市,甚至有一种论调说国内市场是炒作和畸形的市场。未来,主流的互联网公司也会在A股上市。像分众传媒、盛大游戏都已经私有化了,它们都可以回来上市。

  《21世纪》:2011-2012年,国外一些做空机构猎杀“中概股”,还有一些在美国以外国家上市的企业流动性不够,当时有一波海外上市企业私有化的浪潮。这一次跟上次比,有什么不同?

  晏小平:这次浪潮持续的时间会长很多,涉及的面也广很多。之前有一家主流美元基金管理合伙人在一个内部研讨会上说,碰到40多家公司在拆VIE结构,这是一个缩影;很多主流基金都碰到大量VIE机构企业要拆VIE结构;我现在接触的案子,10家(VIE机构公司),有七八家在拆回来。

  还有人有一种担心,A股能不能容纳大市值的互联网公司?我从A股目前的交易量判断,没问题。创业板已经有几个公司达到1000亿的市值,A股只要出现一个1万亿市值的新兴公司,就可以证明这一点。

  《21世纪》:这些企业现在拆VIE结构,可能要两三年甚至更长时间后才能上市,到时A股和新三板还会这么好吗?

  杨瑞荣(北极光创投董事总经理):之前有人担心,新三板是否是短期泡沫,不确定接下来发展得如何;政策是不是能达到预期。但最近我听说,深交所会推一个互联网板块,跟新三板的上市政策差不多,基本就是注册制。交易所之间也在竞争,可能有新的上市通道,那么对于要在境内上市的公司,政策的不确定小了。

  我担心的是市场的不确定性。现在估值很高,对于投资机构退出是好事。同时也希望让市场新的估值体系为经济结构的转型做出贡献。但担心估值体系在暴涨之后,出现大型的下行调整,到时好的企业也可能被错杀。

  互联网公司“A计划”影响:美元、人民币基金进退

  《21世纪》:此前大家公认,美国市场有对互联网公司从A轮到上市的完整估值体系。但本土市场,似乎还没有这么一个完备的体系。首先,这些VIE结构公司要拆回来,如果需要把外资股东变为中资股东,人民币基金愿意接吗?

  郑伟鹤(同创伟业董事长):A股投资人现在愿意给好的互联网公司很高的估值,但毕竟现在好的互联网公司在国内稀缺,所以暴风科技的表现特别突出,但这个毕竟是个案。未来,新三板和创业板的投资人,接受和喜欢的到底是怎样的公司,现在还不知道。

  我也接触过一些在拆VIE结构的公司,但目前还没有出手。一些VIE结构公司要拆回来比较难,它们可能处于受限制的行业,无法转为JV公司(中外合资企业),那么就必须人民币基金来投资。而人民币基金看互联网公司,无论是商业模式、投资理念,和外资基金都不太一样,那么对估值的理解也就不一样。可以说,两边的水土不太一样。

  彭志强(盛景嘉成母基金创始合伙人):很多VIE公司的股份比例超过一半为美元PE持有。我估计,会有千亿级的PE资金进入这个领域。

  这些公司一部分在新三板挂牌,而竞价又没有那么快推出时,做市商就很重要。这个往后走,就不单单是PE、VC的事,而是变成了做市商、证券公司和公募基金,他们要去做的事情。现在估计VC、PE接盘的资金量,未来做市的资金量得迅速匹配起来。

  为什么我们有这么大的机会?其实就是因为之前资本市场的反应远远滞后于实体经济;这又可以追究到我们过去的上市审核政策,使我们资本市场跟创新经济严重脱钩。因为这个脱钩,我们今天要补课。美国从传统产业逐步置换到新兴经济花了几十年,是很渐进性和平稳式的置换;中国花三五年集中做这个置换。

  赖晓凌(创新工场合伙人):互联网公司拆VIE结构,美元基金手中的股份要找人民币来接,这肯定是有些困难的。并不是说,那些有美元、有人民币的基金就一定可以让人民币来接美元的额度,他们的LP是不一样的,也存在定价的问题。

  “互联网+”公司回来上市是个必然趋势。互联网和传统产业结合,把互联网产业放大了很多倍,会产生很多新的公司,而且这些公司跟传统产业结合紧密,中国境内的投资人也会更加理解。那些在美国有对标企业的可以去美国上市,美国投资人可以很容易理解;但越来越多的互联网公司,因为社会环境、消费者不一样在美国根本就没有对标企业,美国投资者理解起来比较困难。

  从两三年前开始人民币的钱在早期投资就比较好用了。据我所知,目前活跃的美元基金,基本都有募集人民币的计划。相信在接下来三到五年,美元基金GP(管理人)会募集更多人民币,用人民币来做VCPE投资。

 《21世纪》:上一波PE大热的时候,2010、2011年,不少美元基金管理公司也募集了人民币基金,但今天看起来并不算很成功。今天,这些美元基金合伙人,去跟本土的GP竞争潜在的本土LP资源,会有优势吗?

  赖晓凌:我个人的判断是,不会有太多劣势。第一,今天人民币FOF(基金的基金)比四五年前成熟很多,他们也在向美元FOF学习。第二,从四五年前开始美元VC在境内越来越本土化,他们的人脉、接地气程度都得到极大提升。第三,当时不少外资GP募人民币,有点美元为主人民币为辅的意思在,甚至是由人民币基金出身的人来操盘;接下来,可能会有更多的外资GP不会把募集人民币放到一个辅助地位,而是放到跟美元同等的地位,甚至更重要的位置。第四,过去几年,不少投资互联网的美元VC的业绩真的很好。人民币FOF也希望他们投的GP有很好的track record。投资靠的是各种经验的积累,至于用美元投资还是人民币投资还是在其次。

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